Investierende haben beim Einstieg in ein Start-up oftmals schon den Ausstieg im Kopf. Aber auch Gründer:innen sollten die Regelungen eines Ausstiegs kennen. Denn sie sind davon direkt betroffen.
Wie viel bekomme ich am Ende von meinem Investment ausgezahlt? Diese Frage nach dem Ausstieg treibt Investierende schon beim Einstieg in ein Start-up um. Doch auch für Gründer:innen ist dies interessant. Schließlich betreffen die Ausstiegsklauseln ihre Auszahlungen.
Es ergibt deshalb Sinn, sich mit den dafür relevanten Regelungen zu beschäftigen. Nachfolgend möchte ich zwei besondere Klauseln, nämlich die zur „Liquidationspräferenz“ sowie zur „Downround-Protection“, kurz vorstellen, wobei ich primär die Sichtweise von Investierenden beschreibe, damit Gründer:innen diese verstehen können.
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Ausstieg beim Einstieg: Hintergrund der Klauseln
Investierende treibt grundsätzlich zweierlei um. Sie wollen das Geld, das sie in ein Unternehmen investieren, im Fall eines Exits, also eines Verkaufs des Unternehmens, nicht verlieren. Und bestenfalls soll das eingegangene Risiko mit einer guten Rendite belohnt werden.
Insbesondere wenn es um die Verteilung eines Veräußerungserlöses geht, besteht ein besonderes Regelungsbedürfnis, um dem eingegangenen Risiko eines Investors oder einer Investorin Rechnung zu tragen.
Mit der vertraglichen Vereinbarung einer Liquidationspräferenz-Klausel werden die Investierenden aus dem Veräußerungserlös vorrangig bedient und erhalten – je nach Art der vertraglicher Vereinbarung – noch eine Wertsteigerung obendrauf.
Durch die Verwendung einer Downround-Protection-Klausel vermeidet man die Verwässerung und Entwertung des investierten Kapitals aufgrund nachträglich hinzugekommener Investments.
Die Liquidationspräferenz-Klausel
Man unterscheidet hinsichtlich der Liquidationspräferenz-Klausel zwischen der anrechenbaren und der nicht anrechenbaren Liquidationspräferenz. Beide Arten beinhalten zwei Rechenschritte, nach denen man im Fall eines Verkaufs des Unternehmens den Erlös der Investierenden berechnet.
Die nicht anrechenbare Liquidationspräferenz-Klausel (Participating Liquidation Preference Clause)
Ist eine nicht anrechenbare Liquidationspräferenz vereinbart, erhält im ersten Schritt der Investor oder die Investorin vorab den aus dem Verkaufserlös investierten Betrag zurück. Und das vor allen anderen Gesellschafter:innen. Das ist der „Vorzugsbetrag.“ Dieser kann sogar ein Vielfaches des gezahlten Investmentbetrages ausmachen.
Danach erhält der Investor oder die Investorin aus dem verbleibenden Verkaufserlös noch einen weiteren Anteil. Dieser ergibt sich aus der prozentualen Beteiligung am Kapital des Unternehmens. Der Investor oder die Investorin erhält so zweimal Zugriff auf den Verkaufserlös, was man als „double dipping“ bezeichnet. Insbesondere der weitere Anteil stellt eine Art Prämie dar, welche der Investor oder die Investorin aufgrund des Risikoinvestments erhält.
Ein Rechenbeispiel.
Ein Investor oder eine Investorin hat 500.000 Euro investiert und ist mit 20 Prozent am Kapital der Gesellschaft beteiligt. Beim Ausstieg vereinbaren die Parteien einen Verkaufspreis in Höhe von 3.000.000 Euro für 100 Prozent der Gesellschaftsanteile.
Der Investor oder die Investorin erhält nun vorab vor allen anderen Gesellschafter:innen die investierten 500.000 Euro zurück. Weiter gibt es aus dem noch verbleibenden Verkaufserlös von 2.500.000 Euro einen prozentualen Anteil von 20 Prozent, was der Beteiligung am Kapital der Gesellschaft entspricht. Dies sind noch einmal 500.000 Euro.
Zusammengerechnet erhält der Investor oder die Investorin damit einen Betrag in Höhe von 1.000.000 Euro. Der restliche Verkaufserlös in Höhe von 2.000.000 Euro wird dann zwischen den restlichen Gesellschafter:innen aufgeteilt, entweder nach deren Anteilen oder, sofern solche bestehen, nach den entsprechenden Verteilungsregelungen.
Die anrechenbare Liquidationspräferenz (Non-Participating Liquidation Preference Clause)
In diesem Fall erhält der Investor oder die Investorin im ersten Schritt wieder vor allen Beteiligten das investierte Kapital zurück, oftmals sogar mit einem zusätzlichen Anteil, um seine Renditeerwartung zumindest zu einem gewissen Teil abzudecken.
Die Berechnung des zweiten Schrittes unterscheidet sich jedoch von der ersten Situation dadurch, dass man den Betrag, der dem Investor oder der Investorin zusteht, bereits anrechnet, nämlich auf die aus dem gesamten Verkaufserlös zustehende Beteiligung, gemäß der prozentualen Beteiligung an dem Unternehmen.
Zur Verdeutlichung ein weiteres Rechenbeispiel.
Der Investor oder die Investorin hat 500.000 Euro investiert und ist mit 20 Prozent am Kapital der Gesellschaft beteiligt. Beide Seiten vereinbaren wieder einen Verkaufspreis in Höhe von 3.000.000 Euro für 100 Prozent der Gesellschaftsanteile.
Im ersten Schritt erhält der Investor oder die Investorin vorab das investierte Kapital zurück, also 500.000 Euro. Gemäß der Beteiligung am Unternehmen in Höhe von 20 Prozent würde der Investor oder die Investorin 600.000 Euro aus dem gesamten Verkaufserlös von 3.000.000 Euro erhalten.
Die bereits ausgezahlten 500.000 Euro werden nun jedoch angerechnet, was bedeutet, dass im Rahmen des zweiten Berechnungsschritts 100.000 Euro (600.000 Euro abzüglich 500.000 Euro) anfallen. Der Investor oder die Investorin erhält somit insgesamt 600.000 Euro, was der Summe ohne Liquidationspräferenz entspricht.
Das Ergebnis dieser Beispielrechnung zeigt, dass die anrechenbare Liquidationspräferenz den Investor oder die Investorin wie ohne diese Vertragsklausel stellt. Auswirkungen zeigt die anrechenbare Liquidationspräferenz erst bei einer ausreichenden Höhe des Verkaufspreises.
Auf der anderen Seite bekommt der Investor oder die Investorin immer das investierte Kapital zurück, was eine Sicherung des Investments und damit eine „Downside-Protection“darstellt. Das gilt natürlich nur, sofern der Veräußerungserlös das Investment übersteigt, wovon aber im Rahmen dieses Artikels ausgegangen wird.
Ausstieg: Wechsel zwischen Klauseln möglich
Übrigens ist es auch möglich, bei der Klausel ab einer bestimmten Bewertung des Unternehmens beim Ausstieg von der „Participating Preference“ zur „Non-Participating Preference“ zu wechseln.
Dies ist dann sinnvoll, wenn die Gründer:innen angehalten werden sollen, einen möglichst hohen Veräußerungserlös zu erzielen. Damit vermeidet man die oben genannte Hürde des „double dipping“ und der Investor oder die Investorin partizipieren dann über den hohen Verkaufserlös.
Welche Variante für den Ausstieg ist sinnvoller?
Welche Variante der Liquiditätspräferenz-Klausel gewählt werden sollte, hängt davon ab, welche Interessen man als schutzwürdiger ansieht.
Für die Gründer:innen ist sicherlich die anrechenbare Liquidationspräferenz angenehmer, da so der Investor oder die Investorin keine Sonderbehandlung im Hinblick auf den Veräußerungserlös bekommt. Diese werden jedoch ihr Risiko im Blick haben und deshalb oftmals eine bevorzugte Behandlung verlangen.
Ein Kompromiss könnte sein, dass im Gesellschaftsvertrag vereinbart wird, dass der Investor oder die Investorin in jedem Fall vorrangig vor den anderen Gesellschafter:innen eine Vorabzahlung in Höhe des investierten Betrags erhält.
Die Formulierung für den zweiten Schritt sollte dann zumindest enthalten, dass der Investor oder die Investorin die jeweils höhere Summe von Vorzugsbetrag und pro rata-Anteilserlös erhält. Diese beiden Schritte lassen sich dann insoweit anpassen, wie man dem Risiko der Investierenden Rechnung tragen soll.
In diesem Zusammenhang ist wichtig zu erwähnen, dass die Kombination von Liquidationspräferenz und Drag-along-Klausel für Gründer:innen negative Folgen haben kann. Denn Investierende können durch das Drag-along-Recht die Gründer:innen zu einem Verkauf ihrer Anteile zwingen.
Ist der Verkaufserlös jedoch nur so hoch wie das Investment, gehen die Gründer:innen leer aus.
Die Downround-Protection-Klausel
Während die Liquidationspräferenz Investierende bei der Verteilung des Veräußerungserlöses schützt, geht es bei der Downround-Protection um die Verwässerung von Anteilen.
Oftmals gibt es bei einem jungen Unternehmen mehrere Finanzierungsrunden. Das kann dazu führen kann, dass sich die Bewertungen des Unternehmens verändern, und zwar in negativer Weise. Das Unternehmen erhält also eine niedrigere Bewertung. Dieses Ergebnis zu verhindern oder zumindest abzumildern, ist der Sinn einer Downround-Protection-Klausel.
Wichtig: Der Verwässerungsschutz geht aufgrund einer Downround-Protection-Klausel über das Bezugsrecht von neuen Anteilen im Rahmen einer Kapitalerhöhung hinaus, das Gesellschafter:innen gesetzlich zusteht.
Das Ziel dieser Klausel ist es, einer für Altinvestor:innen nachteiligen Unternehmensbewertung und der damit verbundenen Verwässerung ihrer Anteile vorzubeugen. Sie soll zudem verhindern, dass spätere Investor:innen zu deutlich günstigeren Bedingungen investieren.
Regelungsmöglichkeiten
Es gibt nun verschiedene Möglichkeiten, eine Downround-Protection zu regeln und die Interessen der Parteien zu berücksichtigen. Investorenfreundlich ist die „Full-Ratchet-Methode“. Darüber hinaus gibt es mit der „Average-Methode“ sowie der „Weighted-Average-Methode“ vermittelnde Ansätze.
Bei der Full-Ratchet-Methode sind Investierende durch die Ausgabe von zusätzlichen Anteilen so gestellt, als hätten sie basierend auf der zwischenzeitlich gesunkenen Bewertung investiert.
Verbreitet man die Referenzbewertung, lässt sich ein Ausgleich der verschiedenen Interessen erzielen.
Bei der Average-Methode berücksichtigt man nicht nur die reduzierte Bewertung von Anteilen an einem Unternehmen bei einer weiteren Finanzierungsrunde. Darüber hinaus berücksichtigt man auch die Bewertung der Anteile aus der vorangegangenen Finanzierungsrunde.
Auf diesem Wege ermittelt man dann beim Ausstieg einen durchschnittlichen Preis der Anteile, die Investierende ergänzt erhalten. Bei der Weighted-Average-Methode berücksichtigt man zusätzlich noch das Volumen der Finanzierungsrunden und setzt es ins Verhältnis.
Die Downround-Protection-Regelungen lassen sich darüber hinaus noch weiter modifizieren.
Dazu ist es beispielsweise möglich, den Schutz der Investierenden über eine solche Regelung zeitlich zu begrenzen. Es ist auch möglich, eine Regelung zu ergänzen, wonach geschützte Investierende gemäß ihrer Beteiligung an der weiteren Finanzierungsrunde teilnehmen müssen, um ihre Rechte aus der Downround-Protection-Regelung geltend zu machen („Pay-to-play-Klausel“).
Fazit
Wie so oft sind die Gestaltungen im Hinblick von Investorenbeteiligungen vielfältig.
Während jedoch die Investierenden oftmals sehr genau wissen, welche Regelungsmöglichkeiten bestehen und wie diese für ihre Interessen eingesetzt werden können, fehlt Gründer:innen oftmals dieses Wissen. Dies kann dann jedoch dazu führen, dass Gründer:innen in für sie nachteilige Situationen kommen.
Es ist deshalb auch für Gründer:innen sinnvoll, sich mit den Klauseln und Regelungen rund um Ausstieg, Auszahlungen und Liquidation zu beschäftigen, die vordergründig zuerst die Situationen der Investierenden betreffen. Das sich dann ergebende Verständnis hilft, zu einem für alle Beteiligten sinnvollen Ausgleich zu kommen.
Rechtsanwältin Friederike Ebert hat an diesem Artikel als Co-Autorin mitgewirkt.
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