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Uber, Spotify und Co.: „Die Bewertungen sind übertrieben“

Erkan Kilicaslan, Iris Capital
Erkan Kilicaslan, Managing Partner bei Iris Capital, erklärt, wie Bewertungen entstehen. (Foto: Unternehmen)
geschrieben von Christian Erxleben

Erkan Kilicaslan ist Managing Partner beim Venture-Capital-Unternehmen Iris Capital und investiert seit Jahren in junge Unternehmen. Wir haben uns mit ihm über überhöhte Bewertungen, wie sie zu Stande kommen und den Börsengang von Spotify unterhalten.

Wenn ein Unternehmen ein paar Millionen Euro wert ist, ist das etwas besonderes. Das sollte man zumindest meinen. Wenn man sich jedoch ansieht, wie viel Geld tagtäglich in Unternehmen investiert wird, die noch nie einen Cent Gewinn gemacht haben, wird man nachdenklich.

Wir haben deshalb Erkan Kilicaslan zum Interview gebeten. Er ist Managing Partner bei Iris Capital, einem Venture-Capital-Unternehmen. Im Gespräch klären wir, wie Bewertungen entstehen, wer das bestimmt und was eigentlich so besonders am Börsengang von Spotify war.

Erkan Kilicaslan, Iris Capital

Erkan Kilicaslan, Managing Partner bei Iris Capital. (Foto: Unternehmen)

BASIC thinking: Erkan, die Bewertungen für Start-ups erreichen immer höhere Werte. Wie kommen diese zu Stande?

Erkan Kilicaslan: Diese Frage diskutieren wir bei uns auch regelmäßig. Vor allem dann, wenn wir uns neue Investitionsmöglichkeiten anschauen. Grundsätzlich gibt es dabei zwei Blickwinkel. Die eine Seite des Tisches sagt, dass wir alle gelernt haben, wie man Unternehmen bewertet. Wir nehmen die Cashflows aus der Zukunft, diskontieren diese zurück und bauen daraus einen sogenannten Net-Present-Value.

Das sollte dann eigentlich der Wert des Unternehmens sein. Zugegeben, bei frühphasigen Unternehmen funktioniert das nur beschränkt. Im Later-Stage-Bereich aber sehr gut. Des Weiteren sehen wir uns auch Wettbewerber, deren Bewertungen und ähnliche Transaktionen aus der Vergangenheit an, um zu einem Wert zu kommen.

Und was sagt die andere Seite des Tisches?

Die sagt: Es herrschen Angebot und Nachfrage. Wenn ein Investor ein Preisschild an ein Unternehmen hängt, gilt dieser Preis. Diese Bewertung ist dann die Grundlage für die Finanzierungsrunde.

Aber was wir uns alle bewusst machen müssen: Die Bewertungen vieler Unicorns und Decacorns existieren erst einmal nur auf dem Papier. Sie kommen zwar durch Finanzierungsrunden und die dort festgesetzten Preise zu Stande. Man darf aber nicht vergessen, dass diese Finanzierungsrunden meistens mit einer bevorzugten Kapitalrückzahlung mit Mindestrenditen an die Investoren verbunden sind.

Kannst du dafür ein Beispiel nennen?

Wenn ich bei einem Decacorn eine Million Euro investieren würde und mir das Unternehmen bei einem Exit beispielsweise das Fünffache der Summe garantiert, ist die Bewertung zunächst irrelevant. Durch die Garantie der Auszahlung werden Investition und die dadurch erzielte Presseaufmerksamkeit eher zu einer Marketing-Maßnahme, was manchmal auch eher gewollt scheint.

Ob die hohen Bewertungen von privaten Unternehmen nun gut oder schlecht sind, ist Ansichtssache. Ich persönlich habe dabei immer ein mulmiges Gefühl. Ich gehöre zur ersten Seite des Tisches, die sich an Zahlen und Modellen orientiert.

Was passiert mit meinem Geld, wenn das Unternehmen pleitegeht?

Dann gehen die Aktionäre zunächst einmal leer aus. Was aber auch passieren kann, ist, dass eine Finanzierungsrunde zu einer sehr niedrigen Bewertung durchgeführt wird. Hier verlieren auch die Aktionäre. Das grundsätzliche Problem bei Investitionen in nicht-gelistete Unternehmen ist, dass es schwieriger ist, im Zweifelsfall seine Anteile zu verkaufen. Aktionäre in börsengelisteten Unternehmen haben es einfacher.

Umgekehrt gibt es aber auch gigantische gelistete Unternehmen mit Megabewertungen wie Spotify, die inzwischen börsengelistet sind. Spotify ist ein Decacorn und hat noch nie Gewinn gemacht. Bei den Investoren und Analysten von Spotify frage ich mich: Wie wird das gerechtfertigt? Ich tue mich da sehr schwer mit einer Antwort.

Wenn du die Bewertung nicht nachvollziehen kannst. Ist dann möglicherweise aktuell eine Blase in der Entstehung?

Die Bewertungen sind übertrieben. Das sehen wir auch bei vielen kleineren Start-ups, die Bewertungen auf den Tisch legen, die wir nur sehr schwer nachvollziehen können. Solange jedoch das Geld von den Zentralbanken mit fast null Prozent Zinsen herausgegeben wird, wird der Markt und damit die Blase wachsen. Dazu kommt, dass einige Investmentfonds Anlagedruck zu haben scheinen und ebenso die Preise in die Höhe treiben.

Was wir aber jetzt sehen, ist, dass sowohl die europäische als auch die US-amerikanische Zentralbank die Zinsen schrittweise anheben. So wird versucht, die Luft aus der Blase zu lassen, ohne dass sie platzt.

Hinzu kommt bei Spotify, dass das Unternehmen nicht den gewöhnlichen Gang an die Börse gewählt hat. Was ist so besonders gewesen?

Im Normalfall geht ein Börsengang einher mit einer Kapitalerhöhung. Eigentlich ist es nichts anderes als eine öffentliche Finanzierungsrunde in der Geld eingesammelt wird. Es werden neue Aktien ausgegeben, die von Investoren gekauft werden. Das Geld aus den Verkäufen geht direkt ins Unternehmen.

Im Fall von Spotify wurden die Aktien nur gelistet, damit die existierenden Investoren ihre Anteile zum Verkauf anbieten können. Das heißt: Es ist kein frisches Kapital an Spotify gegangen.

Und warum ist Spotify diesen Weg gegangen?

Das müsste man Spotify fragen. Grundsätzlich ist es regulatorisch einfacher und billiger. Hinzu kommt, dass für die existierenden Investoren ein Markt entstanden ist, die Aktien des Unternehmens verkaufen möchten. Wie viel Liquidität tatsächlich am Markt ist, werden wir sehen. Ich würde aber vermuten, dass es mehr Verkäufer als Käufer gibt.

Das heißt, die bestehenden Aktien werden zum Verkauf angeboten.

Richtig! Es muss natürlich niemand seine Aktien verkaufen. Manche wollen sicherlich die weitere Entwicklung abwarten und hoffen auf einen Anstieg. Die Banken passen ebenfalls auf, dass der Kurs nicht massiv einbricht.

Glaubst du, dass Spotify nun als Vorbild dient für mehr Start-ups, die in Zukunft an die Börse gehen?

Ich glaube, dass der klassische Weg am Ende des Tages gewinnen wird, weil neue Investoren stets auch nochmals einen kritischen Blick auf das Geschäftsmodell eines Unternehmens werfen. Der Königsweg wäre wohl eine Kombination aus beidem. Neuer Input von außerhalb ergänzt um das Wissen von innerhalb.

Wie verhaltet ihr euch in einer solchen Situation als Venture-Capital-Gesellschaft?

Unsere Investoren vertrauen uns Geld an, wir investieren es und bleiben mit unseren Portfolio-Unternehmen verbunden. Aber nach einigen Jahren müssen wir auch Liquidität generieren, um das Geld an unsere Investoren zurückzuzahlen. Das heißt: Es gibt einen Zeitpunkt, an dem wir aus dem Unternehmen aussteigen.

Du hast bereits am Anfang unseres Gesprächs erklärt, dass es auch bei euch zwei gegenüberstehende Positionen gibt, wenn es um Bewertungen geht. Auf welche Faktoren achtet ihr denn nun genau?

Bei Early-Stage-Unternehmen, die erst kurze Zeit existieren, ist es schwer ein aussagekräftiges Finanzmodell zu bauen. In solchen Fällen schauen wir uns vergleichbare Unternehmen und ihre Bewertungen an und versuchen, die Daten zu übertragen. Hier spielen auch viele weichere Faktoren eine Rolle.

Die zweite Variante besteht darin, mit dem Kapitalbedarf eines Unternehmens ein Renditeziel vorzugeben, welches wir beispielsweise in fünf Jahren erreichen wollen. Davon ausgehend rechnen wir rückwärts und kommen dann auf einen Wert, den das Unternehmen heute haben muss.

Ich weiß aber auch, dass andere Venture-Capital-Gesellschaften einfache Standard-Werte ansetzen, die für ein Start-up mit einer bestimmten wirtschaftlichen und personellen Größe angesetzt werden.

Bei der ersten von dir genannten Methode bezieht ihr alle harten und weichen Faktoren wie Anzahl der Kunden, verkaufte Produkte, Anzahl der Konkurrenten etc. ein?

Absolut richtig. Wir versuchen so, ein Gefühl für ein Unternehmen zu bekommen. Meistens haben wir fünf bis sieben Bewertungsgrundlagen. Anschließend werden der höchste und niedrigste Wert eliminiert und der Rest gemittelt. So versuchen wir, Bewertungen zu rationalisieren. Aber am Ende des Tages ist auch viel Verhandlungssache. Das liegt in der Natur unseres Geschäfts.

Vielen Dank für das Gespräch, Erkan!

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Über den Autor

Christian Erxleben

Christian Erxleben ist seit Ende 2017 Chefredakteur von BASIC thinking. Zuvor war er als Ressortleiter Social Media und Head of Social Media bei BASIC thinking tätig. Sein Weg zu BASIC thinking führte über die Nürnberger Nachrichten, Focus Online und die INTERNET WORLD Business. Beruflich und privat liebt und lebt er Social Media.

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